Revista da ESPM Julho-Agosto_2010

R E V I S T A D A E S P M – julho / agosto de 2010 38 sinalizamdívida adicional assumidapeloTesouro de R$ 66 bilhões para cobrir os subsídios dessas operações, mesmo assumindo que os recursos emprestados retornem integralmente. Diante do forte crescimento da emissão de títulos públicos para comprar dólares e fazer emprésti- mos via BNDES, que rendem bemmenos do que custam os primeiros, a evolução da taxa de juros implícita da dívida líquida não temacompanhado tãodeperto comonos anos anteriores àda taxade juros Selic, conforme se vê no gráfico 6: Foi por esse motivo que a previsão da taxa de juros real implícita adotada nas projeções citadas anteriormente, combase na média observada em 2008-2009, ficou bem acima da taxa Selic real no mesmoperíodo-ouseja, 9,1%anteumaSelic real média de 5,8% ao ano em 2008-2009. Registre-se que a emissão de dívida é feita ao custo da taxa Selic, enquanto que os em- préstimos do BNDES são feitos à TJLP, taxa menor que a Selic. Paralelamente, as reservas internacionais rendem nos últimos tempos remuneração praticamente nula. Emresumo, a reação à crise do final de 2008 impli- couaocupaçãodoespaçofiscalcriadoanteriormen- te via medidas que reduziram o impacto da crise sobreaatividadeeconômicainterna,masdeixaram as contas fiscais numa situação mais vulnerável do que no passado recente. Ou seja: queimou-se o “bônus” fiscal sem ter construído qualquer mu- dança estrutural capaz de aliviar a situação fiscal futura. Em adição, promoveu-se forte crescimento da dívida bruta principalmente em face do volume gigantescodeoperaçõesfinanciadascomsubsídios pelo BNDES, aumentando a vulnerabilidade das contas públicas numa nova dimensão. Cabe agora examinar as perspectivas da evolução da relação entre dívida líquida do setor público brasileiro e o PIB, considerando os seus principais fatores determinantes: taxa de juros Selic, taxa de crescimento do PIB (que decorre em grande me- dida desta), e superávit primário, supondo que a razão Selic/custo implícito da dívida semantenha ao redor da média observada em 2008-2009. Peloque seobservouem2003-2008, sobambiente externo favorável, as taxas de câmbio tendem a cair ou se estabilizar, cessando as pressões sobre a taxa de inflação oriundas de choques cambiais Dív. Líq. Gov. Geral Dív. Bruta Gov. Geral Dív. Líq. Gov. Geral Dív. Bruta Gov. Geral GRÁFICO 5. DÍVIDA LÍQUIDA E BRUTA DO GOVERNO GERAL 38,3 dez/06 mar/07 jun/07 set/07 dez/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08 mar/09 jun/09 set/09 dez/09 mar/10 dez/06 mar/07 jun/07 dez/07 set/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08 mar/09 jun/09 set/09 dez/09 mar/10 66,0 61,0 56,0 51,0 46,0 41,0 36,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 43,2 56,4 60,6 17,3