Revista daESPM –Maio/Junho de 2002
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2.4.A ImportânciadoCusto
deFalência
Uma das teorias mais citadas na li-
teratura financeiradizqueovalordaem-
presa independe de sua estrutura de ca-
pital (Modigliani-Miller, 1958). Entre-
tanto, essa teoria ignoraos custosde fa-
lência, impostode rendadapessoa jurí-
dica e outras imperfeições domercado.
Oobjetivoprincipal do trabalhodosau-
tores foiodedemonstrarasproposições
relacionadas à definição de um concei-
tode custode capital para as empresas,
levando em consideração a diversidade
das fontes de financiamento. Também
relata que os retornos esperados são in-
certos e podem ser inconstantes. É im-
portante ressaltar que, para a análise
das proposições de Modigliani-Miller,
é preciso admitir alguns pressupostos,
como um mercado perfeito e livre de
impostos.
Aproposição I afirmaqueoefeito fi-
nanceiro de alavancagem não tem qual-
querefeitosobrea riquezadosacionistas.
Aproposição IIafirmaquea taxade ren-
tabilidade a qual os acionistas podem
esperar das suas ações aumenta àmedi-
da que o índice, passivo sobre capitais
próprios, aumenta.Comopodemosaci-
onistas ficar indiferentes a um
endividamentocrescente, seeste fazau-
mentar a rentabilidade esperada?A res-
posta é simples: qualquer aumento da
rentabilidade esperada é exatamente
compensado pelo aumento do risco e,
portanto, da taxa de rentabilidade
exigida pelos acionistas.
Poroutro lado,Modigliani-Miller ig-
noram, em sua teoria, a importânciaque
o custo de falência possui. Isso porque,
segundo os autores, o valor da empresa
é sempre omesmo, independentemente
da sua estrutura de capital e, mais, as
empresasdeveriambuscaromáximode
capital de terceiros para encontrar seu
ponto ótimo.
Para contrariar a teoria de
Modigliani-Miller, foi escritoum traba-
lho (Warner, 1977) ondeo focoéexata-
menteodeexibira importânciadoscus-
tos de falência e seu impacto na empre-
sa. Por isso,Warner frisa a importância
de se mensurar a realidade do valor de
uma empresa sob a óptica dos custos de
falência e sua estrutura de capital.
2.5.OConflitode Interesses
Quando uma empresa atravessa um
momento de dificuldades financeiras, é
comum notarmos o conflito de interes-
ses entre acionistas, administradores e
credores.ÉaconhecidaTeoriadoAgente
ou Teoria de
Agency
, desenvolvida por
Jensen eMeckling (Jensen, 1976).
Segundo essa linha de pensamento,
cada umdos envolvidos com a empresa
possui interesses e grau de atenção ao
dinheiro envolvido no processo muito
distintos uns dos outros.Administrado-
res tomarão decisões que nem sempre
estarãono sentidodo interessedosacio-
nistas, aumento de sua riqueza, emuito
menosdos credores. Por exemplo, oad-
ministrador poderia tomar a decisão de
não endividar muito a empresa. Dessa
maneira, o risco de perder seu emprego
é reduzido, mas, em contrapartida, não
são aproveitadas as possíveis vantagens
de se trabalhar com capitais de tercei-
ros. O objetivo dessa teoria é a de
maximizar o valor presente da empresa
(Anderson, 1976).Deve-se atentar para
os pontos de divergência entre os acio-
nistas e os demais interessados, sendo
osmais comuns:
1.
Política de Pagamento de Di-
videndos;
2.
Substituição deAtivos;
3.
EnfraquecimentodasReclama-
ções;
4.
Problemas de Subscrição.
2.6.AVisãodoCaixa
Ao longo deste trabalho, há
posicionamentos referentes ao tema fa-
lênciadeváriasfacetas.Faltaperceberum
ponto,sobretudonoBrasil,quepareceser
desuma importância:ocaixa.Quandose
falaemBrasil, emespecial, o fator caixa
é de extrema importância. Isso porque,
como se constatou pela legislação
atinente àmatéria de falência, o simples
inadimplementoéo fatogerador dopro-
cesso falimentar.
Nesse sentido, realizou-se um traba-
lhoondeseconstataramdois tiposdeem-
presasqueenfrentamproblemasfinancei-
ros. A seguir, um breve comentário da
autora euma figura ilustrativadopensa-
mento (Wruck, 1990, pp. 422-423):
“Oproblemade informaçãoenfren-
tado pelos
claimholders
(aqueles que
solicitam suapartepela empresa falida
atravésdequeixaouprocesso)comuma
firmaemapuros, écomoobter informa-
ções seguras para determinar se a fir-
maestá insolvente/falidanaBolsa, bem
como seu fluxo de caixa. Os exemplos
extremos apresentados na fig. 1(SIC)
ajudam a ilustrar o problema. O exem-
plo mostra os fluxos-de-caixa reais de
duas firmas.Numprimeiromomento, as
firmas apresentam históricos idênticos
de fluxos de caixa, e os fluxos de caixa
futuros num2.ºmomento são idênticos.
Somente após o 2.º momento é que os
fluxos-de-caixasemostrarãodiferentes.
No momento 1, ambas firmas ficaram
em apuros. A empresa no painel A está
“Issoporque,
comose
constatoupela
legislação
atinenteà
matériade
falência,o
simples
inadimplemento
éo fatogerador
doprocesso
falimentar.”
